BCE debería tomar lecciones de Banxico (con lecciones de vocabulario monetario), 1era parte

Genevieve Signoret

Para fortuna de México, Alejandro Villagómez se ha embarcado en una misión pedagógica -la de instruir al público general en temas económicos. Recientemente definió y explicó en una columna de El Universal algunos términos y conceptos que Banxico usa al comunicarse con el público, basándose en la teoría monetaria moderna. Poco después, Villagómez ilustró ese mismo vocabulario en su blog Tintero Económico, en un artículo que expresa aprobación de la última decisión de Banxico. A continuación, comparto las lecciones de Villagómez, me uno a su aprobación de la decisión de Banxico y la contrasto con la más reciente decisión del Banco Central Europeo de mantener sin cambio su tasa de referencia -que considero errónea. En el camino extiendo las lecciones de Villagómez sobre el vocabulario monetario, desde la perspectiva de las prácticas actuales de los bancos centrales y de los analistas que los monitoreamos.

Pese al aumento reciente en la inflación al consumidor en México, Alejandro Villagómez aprueba la decisión del viernes pasado en que Banxico dejó sin cambio su tasa de referencia:

La decisión es correcta a pesar de que el anuncio de INEGI hoy mismo sobre inflación en agosto señala un aumento mensual de 0.3% y anualizado de 4.57% (un aumento). El prinicipal origen de este resultado está en el aumento en el precio de bienes agropecuarios, pero en particular el huevo. Este producto es el que tuvo mayor incidencia en el índice, seguido por la gasolina. En el primer caso es producto de un choque temporal y en el segundo de una decisión administrativa. El principal choque es de oferta y en este caso, lo recomendable es que la autoridad no mueva su instrumento, a menos que considere que se están afectando las expectativas de los agentes. Pueden revisar esta nota mía para entender poco más este punto.

El parrafo anterior se vincula indirectamente con la columna de Villagómez en El Universal sobre inflación, choques de oferta y demanda, expectativas de inflación y qué prescribe la teoría monetaria moderna a los bancos que encaran esas situaciones:

De forma general pensemos que la dinámica de un proceso inflacionario puede ser explicada por tres componentes: a) choques por el lado de demanda; b) choques cuyo origen está en la oferta y c) un componente que denominamos expectativas inflacionarias.

El primer componente refleja desajustes cuyo origen se ubica en el comportamiento de la demanda agregada del mercado. Por ejemplo, esto puede ocurrir cuando la economía se encuentra inmersa en un proceso acelerado de crecimiento por arriba del ritmo “óptimo” o lo que llamamos “producto potencial”. Es cuando decimos que la economía se sobrecalienta. En este caso el acelerado gasto privado y/o público genera presiones alcistas en los precios. Este componente se captura con la diferencia entre el nivel de actividad actual y el “óptimo” o potencial, que llamamos la brecha del producto.

Ciertamente, Banxico y otros bancos centrales usan la brecha del producto para detectar presiones sobre los precios por el lado de la demanda. Sin embargo, en la práctica, la brecha del producto presenta ciertas desventajas. Como bien dice Villagómez, mide la diferencia entre el PIB observado y el PIB potencial. El problema es que el PIB potencial es un nivel hipotético de producción, que para estimar cada macroeconomista usa su propio método (modelo). Por ende, difícilmente se logran consensos entre los macroeconomistas sobre su valor.

Afortundamente, hay variables proxy más sencilllas de obtener y menos controversiales, que Banxico usa de manera suplementaria a la brecha del producto para medir presiones inflacionarias por el lado de la demanda, y que puede emplear cualquier analista. El PIB potencial mide lo que sería el PIB si todo el capital fijo y toda la fuerza laboral estuvieran empleados. Por eso, otro nombre para PIB potencial es “PIB de pleno empleo“. Entonces, cuando el PIB actual comienzar fluctuar con respecto al PIB potencial (cuando la brecha varía), el cambio se relaciona con el empleo de capital y mano de obra.

Como Villagómez menciona, en el caso de una economía sobrecalentada, la brecha es negativa: el nivel de producción excede el nivel proyectado con empleo pleno. A este nivel, el capital fijo y la mano de obra se vuelven escasos y suben de costo.

En el caso contrario se presenta subempleo en el mercado laboral y en el de capital fijo.

Entonces, las tasas de empleo o subempleo de capital fijo y laboral pueden señalarnos si la brecha del producto es positiva, negativa, amplia o estrecha.

Existen indicadores para empleo/subempleo en capital fijo y en la fuerza laboral, que se producen siguiendo métodos relativamente consistentes en el tiempo por las agencias de estadísticas. Podemos analizarlos para tener una idea de la brecha del producto y evitar la controversia sobre el valor del PIB potencial.

Para el capital fijo tenemos la tasa de capacidad utilizada. Mide la proporción de capacidad instalada que está en uso, según la reportan las propias empresas en encuestas dirigidas por la casa de estadísticas. Esta proporción compara el empleo de capital fijo (“está trabajando”) con su nivel potencial (“está instalada”).

El indicador análogo en el mercado laboral es el complemento de la tasa de desempleo. Queremos decir que si restamos de 1 el valor de la tasa de desempleo obtenemos una relación que compara el número de trabajadores ocupados (“está trabajando”) con su nivel potencial (“pertenece a la fuerza laboral”).

¿Qué tiene que ver todo esto con inflación? Si la economía está trabajando más allá de su potencial, escasea el capital fijo y la mano de obra, lo que eleva su costo. Si se produce tanto, la demanda debe ser muy fuerte, por lo que los productores podrán transferir por lo menos una porción de las alzas en sus costos de insumos a los consumidores. Por eso cuando la brecha se va cerrando o se vuelve negativa, hay presión inflacionaria y el banco central querrá subir las tasas de interés.

En el caso contrario, hay mucho desempleo. Abundan la capacidad instalada y la mano de obra, por lo que las rentas y salarios casi no suben; la demanda final es débil y los productores no pueden elevar los precios de venta.

Para pasar al lado de la oferta, regreso a Villagómez:

El segundo componente refleja choques por el lado de la oferta, generalmente afectando los costos de producción de las empresas. Por ejemplo, … el aumento en el precio internacional de algún insumo crucial para nuestros procesos productivos. Esta presión en costos termina reflejándose en los precios finales al consumidor, aunque no necesariamente en la misma proporción, lo cual depende de las estructuras de mercado particulares … El aumento en el precio internacional de diversos alimentos que son insumos importantes en la producción de diversos bienes termina afectando los costos de los productores. Sin embargo, quiero insistir que no necesariamente afecta en la misma proporción y depende de las características de los mercados en la cadena productiva relevante y su participación en la estructura de costos. Algunos productores podrán transferir estos aumentos a sus precios finales mientras que otros tendrán que absorberlos.

Sólo agregaría que más fuerte es la demanda, mayor es la proporción en que las empresas pueden traspasar las alzas en sus costos a los consumidores (mayor es la presión inflacionaria).

Esto nos muestra que no se pueden considerar por separado la demanda y la oferta. Si por un choque de oferta el precio mundial de petróleo se dispara en un momento que EE UU está en una recesión, la gasolinería no podrá traspasar una alta proporción del alza a sus clientes. Sí podría hacerlo en un tiempo de bonanza, cuando la demanda es fuerte.

Pasando ahora a las expectativas de inflación, Villagómez:

Finalmente, el tercer componente trata de capturar lo que piensan los individuos sobre el comportamiento futuro de la inflación de acuerdo a la información con la que cuentan en ese momento y su interpretación de cómo funcionan esos procesos económicos. Este es un componente muy complicado porque no es fácil de medir y muchas veces poco conocemos sobre él. En la teoría económica existen diversas hipótesis para modelar esta variable, algunas muy técnicas para explicarlas acá.

Si todo el mundo piensa que habrá inflación, tomará acciones que colectivamente garantizan que la habrá. Por ejemplo, los sindicatos exigirán sueldos más altos y las empresas (anticipando inflación en los precios de sus insumos) comienzan a incrementar los sueldos que paga y los precios que cobra; se crea una llamada espiral salario-precio. Y voilà, brotó inflación simplemente porque se anticipó que brotaría.

Los bancos centrales se pasan la vida monitoreando las expectativas de inflación. Si son estables se dice que están “ancladas”. Si comienzan a alejarse sostenidamente de la meta en cualquier dirección se les dice “desancladas”.

Se usan tres maneras de medir las expectativas. Una es encuestar a la población general. El único informe oficial en México que yo conozca que reporta resultados de encuestas a la poblacion es el Reporte sobre las Economías Regionales que produce Banxico. Lamentablemente, para el analista economista del sector privado, la información que contiene es deficiente: como existe (o se hace pública) sólo desde junio 2011, carece de historia; contiene datos cuyas series de tiempo a mi conocimiento no están disponibles por descarga del sitio del Banco; presenta resultados en forma de índices de difusión, no como promedios de tasas de inflación esperadas a cierto plazo; se basa en encuestas a directores de empresas mas no a consumidores; presenta expectativas de corto plazo mientras Banxico opera bajo un objetivo de inflación de mediano plazo. Por otro lado, se incluyen las expectativas de inflación no sólo en los precios finales sino también en los insumos (incluyendo salarios), cosa útil y que no he visto en otros países cuyas economías monitoreamos.

En EE UU existe la encuesta de expectativas del consumidor producida por la Universidad de Michigan. La Reserva Federal monitorea la estabilidad, no el nivel, de la inflación esperada, ya que el consumidor estadounidense consistentemente sobreestima la inflación a futuro. El objetivo de inflación de la Reserva Federal es de largo plazo, y la encuesta de la U. de Michigan mide expectativas de los consumidores a largo plazo.

La segunda manera es encuestando a pronosticadores profesionales. En México, Banxico y Banamex producen y divulgan tales encuestas, pero sólo Banxico pregunta en su encuesta por las expectativas de inflación a mediano plazo, lo que es congruente con el plazo de su objetivo de inflación.

La tercera manera de medir expectativas de inflación es infiriéndolas del mercado de bonos. Muchos gobiernos emiten bonos de dos tipos: bonos protegidos contra la inflación (que pagan intereses a la tasa igual a la de la inflación más un premio, que es la tasa real), en México llamada UDIs y en EE UU llamados TIPS, y bonos no protegidos (“bonos nominales”). De los rendimientos efectivos que pagan estas dos clases de bonos inferimos la inflación esperada por el participante en el mercado. Hay métodos más sofisticados pero el que empleamos en TransEconomics es simplemente (para bonos comparables) restar la tasa real de la nominal. Interpretamos el premio que requiere el inversionista para que acepte una tasa no protegida contra la inflación (el diferencial de las dos tasas) como su expectativa de inflación para el plazo correspondiente.

Villagómez:

En la teoría monetaria moderna se sugiere que la autoridad reaccione frente a choques de demanda, no así en el caso de choques de oferta, a menos que éstos últimos afecten negativamente a las expectativas inflacionarias.

Dos comentarios:

1. El término técnico para efectos negativos a las expectativas inflacionarias es “efectos de segundo orden“. Lo menciono porque sale mucho en la comunicación de Banxico.
2. Agregaría la palabra transitorios: se sugiere que la autoridad no reaccione ante choques de oferta transitorios a menos que se presenten efectos de segundo orden.

La razón detrás de la sugerencia es la misma por la que se producen índices de inflación subyacentes y por la que Banxico no suele subir la tasa de referencia cuando el gobierno decide por edicto subir el precio de algún producto (e.g. la gasolina). Siendo estrictos, el término inflación se reserva para alzas generales en los precios; es causada por una sobreoferta de dinero. Cuando sólo sube en un mercado -por ejemplo, el mercado del huevo- aunque la inflación medida sube (porque el huevo tiene un gran peso en el índice de precios al consumidor), se trata no de inflación en el sentido estricto sino de un cambio en los precios relativos. El huevo se ha tornado más caro en relación a todo lo demás. Suprimir el dinamismo del IPC impulsado por cambios en los precios relativos no es el trabajo del banco central; el trabajo del banco central es ejercer influencia sobre la oferta de dinero para evitar una aceleración simultánea en todos los precios.

Nótese que cuando choques de oferta afectan precios relativos de bienes de gran peso en el IPC, la tasa de inflación medida engaña: un mero cambio de precios relativos  hace que el índice compuesto salte bastante, como si se presentara inflación de verdad.

El buen analista no cae en esta trampa: examina los subíndices del IPC y distingue el caso de alzas de precios generalizadas (inflación) del de alzas sólo en ciertos sectores (cambios en los precios relativos).

Hemos establecido que el banquero central ideal, a menos que observe o detecte riesgos de efectos de segundo orden (expectativas de inflación desancladas delatarían este riesgo), no trata de suprimir el dinamismo del CPI si su causa son cambios en los precios relativos. Ahora, ¿qué hay de los precios administrados? Sujeto a la misma condición de efectos de segundo orden, tampoco son su ámbito, simplemente porque no son susceptibles a la oferta monetaria. Reaccionar ante ellos arriesgaría crear desempleo inútil, para suprimir un fenómeno sobre el cual la oferta monetaria no ejerce influencia.

Armados de vocabulario, ya podré hablar a mi gusto sobre las últimas decisiones de Banxico y el Banco Central Europeo. Esta será mi siguiente entrada.