BCE debería tomar lecciones de Banxico (con lecciones de vocabulario monetario), 2da parte

Genevieve Signoret

En la primera parte de esta entrada, amplié algunas definiciones y conceptos de inflación y política monetaria que Alejandro Villagómez mencionó en un artículo sobre la inflación y una entrada de blog sobre la decisión de Banxico de la semana pasada. En esta segunda parte, pondré en uso ese vocabulario para comentar las últimas decisiones de Banxico y del Banco Central Europeo (BCE). En lo que se refiere al BCE, me limitaré a tratar su decisión de mantener la tasa de referencia sin cambio, dejando a un lado su decisión de lanzar el programa de Operaciones Monetarias de Directas (OMT por sus siglas en inglés). Categorizo al programa OMT no como una postura monetaria sino como una acción del BCE en su rol de prestamista de última instancia.

Concuerdo con la opinión de Alejandro Villagómez (Tintero Económico) citada en la primera parte de esta entrada: Banxico actuó bien el viernes 7 de septiembre. Villagómez explica las bases de la decisión: lo que hoy día impulsa la inflación en México es un choque de oferta alimenticia (escasez transitoria causada por mal clima) -es decir, un cambio de precios relativos, hasta ahora sin riesgos visibles de segundo orden. Según percibe Banxico, no hay presiones sobre los precios por el lado de demanda: la economía está en expansión, pero opera todavía con cierta holgura. Esta holgura limita la proporción de inflación en los precios agrícolas susceptible a traspasarse a los consumidores. Por otra parte, las estadísticas de la zona del euro indican que su PIB real se contrajo 0.2% este trimestre comparado con el anterior, cuando hubo crecimiento cero.

Sin embargo, estoy en desacuerdo con la reciente decisión del BCE de dejar sin cambio su tasa de referencia. Contrastemos las elecciones que encaraban Banxico y el BCE, las presiones inflacionarias en cada economía y la justificación que dieron estos dos bancos para no cambiar las tasas de interés.

La elección para Banxico era entre subir las tasas de interés o dejarlas sin cambio. Optó por el camino más laxo. La de BCE era entre dejar las tasas sin cambio o bajarlas, y optó por el camino más restrictivo.

La economía mexicana opera todavía con cierta holgura, pero va en expansión: la brecha del producto se ha ido cerrando. En contraste, la economía de la zona del euro opera con mucha holgura y está en contracción: la brecha se ha ido abriendo. En palabras del BCE:

Recently published statistics indicate that euro area real GDP contracted by 0.2%, quarter on quarter, in the second quarter of 2012, following zero growth in the previous quarter. Economic indicators point to continued weak economic activity in the remainder of 2012, in an environment of heightened uncertainty. Looking beyond the short term, we expect the euro area economy to recover only very gradually. The growth momentum is expected to remain dampened by the necessary process of balance sheet adjustment in the financial and non-financial sectors, the existence of high unemployment and an uneven global recovery.

En México en julio (último mes para el cual tenemos datos)  el agregado monetario M3 crecía a la vigorosa tasa de 13.3%; además, el crédito al sector privado fluía con abundancia. En la zona de euro, si bien M3 se había acelerado un poco desde junio para alcanzar 3.8%, se trata de un ritmo letárgico, y la aceleración observada se debía en gran parte al hecho de que los europeos liquidaban valores bursátiles para refugiarse en cash:

Turning to the monetary analysis, the underlying pace of monetary expansion remained subdued. The annual growth rate of M3 increased to 3.8% in July 2012, up from 3.2% in June. The rise in M3 growth was mainly attributable to a higher preference for liquidity, as reflected in the further increase in the annual growth rate of the narrow monetary aggregate M1 to 4.5% in July, from 3.5% in June.

The annual growth rate of loans to the private sector (adjusted for loan sales and securitisation) remained weak at 0.5% in July (after 0.3% in June). Annual growth in MFI loans to both non-financial corporations and households remained subdued, at -0.2% and 1.1% respectively (both adjusted for loan sales and securitisation). To a large extent, subdued loan growth reflects a weak outlook for GDP, heightened risk aversion and the ongoing adjustment in the balance sheets of households and enterprises, all of which weigh on credit demand.

México y la zona del euro experimentan aceleración en sus índices de precios al consumidor por cambios en los precios relativos, provocando que sus tasas de inflación medida se alejen del objetivo de sus bancos centrales.

En su comunicado el BCE no emplea la frase “choque de oferta”, pero mencionó el alza en los precios de energéticos, como una de dos causas del reciente incremento en los indicadores de inflación.

Euro area annual HICP inflation was 2.6% in August 2012, according to Eurostat’s flash estimate, compared with 2.4% in the previous month. This increase is mainly due to renewed increases in euro-denominated energy prices.

En la zona del euro, además del choque de oferta, en varios países por sus programas de austeridad, las tasas de IVA están subiendo. Estas alzas provocan aceleración en el IPC, que debería decaer a lo largo de un año y que no deriva de oferta monetaria excesiva. Así como la política monetaria no influye en el precio del petróleo ni en el de los agrícolas, tampoco opera sobre una tasa de IVA. Las reglas fiscales se dictan por legislación.

Como hemos visto, tanto en la zona del euro como en México, se observa que la inflación medida se acelera y se aleja del objetivo de la autoridad monetaria, pero por fuerzas ajenas a cuestiones monetarias. En México, por un choque de oferta cuyo impacto se prevé será transitorio. En Europa, por nueva legislacion fiscal y un choque de oferta. ¿En estos casos, convienen posturas flexibles o duras?

Depende. ¿Cómo van las expectativas de inflación? Si hay evidencia de que, en respuesta a estos cambios en los precios relativos o tasas IVA el público esté revisando sus expectativas de inflación al alza, entonces sí: se requiere conservar o adoptar una postura dura. En el caso contrario, procede permanecer celosamente vigilante de cualquier signo de efectos de segundo orden, mas no endurecer. Sobre todo si, como en el caso de la zona del euro, por el lado de la demanda no hay presión inflacionaria.

Banxico observa que hasta ahora las expectativas en México permanecen bien ancladas. Por lo tanto -en mi opinión y en la de Villagómez, correctamente- optó por no endurecer su postura, mas sí vigilar esas expectativas para endurecer su postura si se llegaran a desanclarar.

El BCE también considera ancladas las expectativas de inflación:

Inflation expectations for the euro area economy continue to be firmly anchored in line with our aim of maintaining inflation rates below, but close to, 2% over the medium term.

Por el lado de la demanda, con base en los argumentos y datos presentados por el mismo BCE, yo percibo riesgos de deflación, no inflación. Además, dada la brecha de producto abierta y abriéndose más, veo una obvia oportunidad de aplicar estímulo sin que esto ponga en riesgo el cumplimiento del objetivo de inflación.

Pues, después de haberlas enumerado una por una, el Banco señala no percibir presiones deflacionarias. Eso sí, tampoco inflacionarias, por fortuna. Percibe  estabilidad:

To sum up, the economic analysis indicates that price developments should remain in line with price stability over the medium term.

Y opta por conservar su postura dura:

Based on our regular economic and monetary analyses, we decided to keep the key ECB interest rates unchanged.

Debería tomar lecciones de Banxico.