FOMC: Esperen años de tasas más bajas de lo normal

Genevieve Signoret & Patrick Signoret

Resumen. El comité de política monetaria de la Fed (FOMC) anunció otro taper de $10 MMn (a $55 MMn mensuales) y actualizó su orientación a futuro, abandonando el umbral de desempleo obsoleto y dejando claro que las tasas permanecerán bajas durante mucho tiempo. En este mensaje en general dovish, sin embargo, se mezclaron algunas señales hawkish (Tim Duy, FT). No obstante las previsiones de los miembros mismos del FOMC de que el endurecimiento comenzará en 2015, pensamos que la inflación permanecerá más lenta y la holgura en el mercado laboral más amplia de lo que espera la mayoría, por lo que todavía mantenemos nuestra perspectiva de que no habrá endurecimiento hasta 2016. Lea el comunicado introductorio de Janet Yellen a su conferencia de prensa, vea la conferencia o lea la transcripción (vía ZeroHedge).

El taper continuó: el FOMC anunció que, a partir de abril, la Fed reducirá el ritmo de compras de activos en otros $10 MMn, a $55 MMn mensuales ($30 MMn en bonos del Tesoro y $25 MMn en títulos hipotecarios). El comunicado continuó dando a entender que este ritmo de desaceleración continuaría, apoyando nuestra perspectiva de que el programa de compras de activos (QE3) concluirá en otoño de este año.

Además, como esperábamos, el Comité actualizó su orientación a futuro para eliminar la referencia numérica que se había vuelto casi obsoleta sin dejar de transmitir el mensaje de que su postura permanecerá laxa durante mucho tiempo.

La parte numérica de la orientación, hasta enero, era que el FOMC no pensaría en subir la tasa de fondos federales mientras que la tasa de desempleo se mantuviera por arriba de 6.5%, al menos que la tasa de inflación rebasara 2.5%. Sin embargo, con la tasa de desempleo bajando más rápido de lo anticipado –en febrero estaba en 6.7%– en un contexto de recuperación económica todavía débil, el Comité (y la mayoría de los analistas) consideró que el umbral numérico ya no era ideal para comunicar la intención de mantener las tasas bajas por mucho tiempo.

En vez de mencionar el umbral de desempleo, el Comité dijo que las tasas permanecerán cercanas a cero durante un “lapso considerable” después de que QE3 concluya:

In determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate, the Committee will assess progress–both realized and expected–toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for a considerable time after the asset purchase program ends, especially if projected inflation continues to run below the Committee’s 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored.

El FOMC también actualizó su orientación en otro sentido: describió cómo endurecería. En pocas palabras, lo hará lentamente:

When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.

(La mayoría de los miembros del FOMC considera que la tasa normal de largo plazo es de 4%.)

El énfasis en que las tasas permanecerán extraordinariamente bajas durante un lapso considerable es una postura laxa, o dovish. También consideramos dovish la afirmación explícita de Yellen, en su comunicado introductorio a la conferencia de prensa, de que la política monetaria de la Fed está dirigida a disminuir la tasa de desempleo y elevar la de inflación.

In particular, the Committee states that in determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate, it will assess progress, both realized and expected, toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. In short, the larger the shortfall of employment or inflation from the respective objectives set by the FOMC, and the longer any such shortfall is expected to persist, the longer the target federal funds rate is likely to remain in the present 0 to 1/4 percent range.

No obstante, la reunión del FOMC trajo una señal relativamente restrictiva (hawkish). Al preguntársele a Janet Yellen, ¿qué significa ‘lapso considerable’ (entre el fin de QE3 y el comienzo del endurecimiento)?, ella envolvió su respuesta en cautela y dejó claro que esto depende de las condiciones económicas y financieras, pero sí mencionó un número específico: “seis meses o algo así”. Dado que tanto el Comité como el mercado anticipan que QE3 terminará este otoño, los “seis meses” implican una subida de tasas en la primera mitad de 2015, antes de lo que esperaba el mercado (y antes de lo que esperamos nosotros).

Dado el contexto improvisado de la respuesta, algunos piensan que Yellen se equivocó y en realidad no espera elevar tasas tan pronto. No sabemos, pero lo cierto es que la mayoría abrumante del FOMC sigue pensando que será apropiado comenzar a endurecer en 2015. La posición mediana es que la tasa de referencia de la Fed cerrará 2015 en 1.00% y 2016 en 2.25%:

 (Las medianas en las previsiones de diciembre eran de 0.75% y 1.75%.)

Nosotros mantenemos nuestra perspectiva de que la Fed no endurecerá hasta 2016. ¿Cómo podemos pensar esto, si la mayoría de los que tomarán la decisión esperan comenzar el endurecimiento en 2015? Porque creemos que la inflación permanecerá más lenta y la holgura en el mercado laboral más amplia de lo que esperan Yellen y sus colegas. Y no creemos que su función de reacción ha cambiado. Si, como esperamos, los resultados económicos decepcionan, entonces aplazarán el comienzo de la restricción.

Tim Duy identifica otros elementos hawkish en la reunión de ayer, entre ellos las señales de que la Fed está más dispuesto a tolerar inflación por debajo del objetivo de 2% que por arriba de ese nivel.

The Evans rule allowed for the Fed to reach their inflation target from above. It provided wiggle room on the target as long as unemployment was above 6.5%. With the end of the Evans rule, the Fed sends a signal that they no longer find it acceptable to reach the target from above. They intend to reach it from below. 2% is officially once again a ceiling.

[…] Low rates are only guaranteed if inflation remains below 2%. Above 2%, you had better expect a fast and furious reaction. Moreover, Minneapolis Federal Reserve President Narayana Kocherlakota’s dissent makes clear the topic on the table is a below-target approach for inflation:Voting against the action was Narayana Kocherlakota, who supported the sixth paragraph, but believed the fifth paragraph weakens the credibility of the Committee’s commitment to return inflation to the 2 percent target from below and fosters policy uncertainty that hinders economic activity.

Responding to a question about the dissent, Yellen did emphasize that she did not want to undershoot inflation, but she made no mention of a willingness to overshoot inflation. Ceiling.

Más sobre la reunión de la Fed:

• Comunicado del FOMC. Cómo cambió con respecto al comunicado de enero (Real Time Economics de WSJ).
• Las previsiones económicas de los miembros del FOMC.
• El comunicado introductorio de Janet Yellen previo a su conferencia de prensa.
• El video y la transcripción (vía ZeroHedge) de la conferencia de prensa.
• Robin Harding de FT: Confused delivery distracts from Fed’s main message.
• Binyamin Appelbaum de NYT: Fed Cuts Bond Buying by Another $10 Billion.
• Tim Duy: Unintentionally Hawkish.

Terminamos con el resumen de las previsiones económicas del Comité. Las tendencias centrales para el crecimiento del PIB y la tasa de desempleo son ligeramente más optimistas que en diciembre: