¿El crecimiento débil es cíclico o estructural? De la respuesta depende cuándo y hasta dónde subirán las tasas.

Genevieve Signoret & Patrick Signoret

Resumen: Greg Ip argumenta en Free Exchange del Economist que la trayectoria futura de las tasas de interés depende de si la economía estadounidense sufre de lento crecimiento por razones cíclicas o estructurales. Si la economía sufre de “estancamiento” –crecimiento lento cíclico causado por la crisis– entonces todavía hay mucha holgura en la economía y la Fed debe mantener las tasas en cero durante mucho tiempo más, y luego subirlas a sus niveles anteriores. En cambio, dice, si la economía sufre de una ralentización “secular” –causada por factores estructurales como una caída en la participación laboral por razones demográficas– entonces queda poca holgura en la economía y la Fed debe subir pronto sus tasas de interés, pero a un nivel de largo plazo menor al anterior. Para saber en cuál escenario estamos, hay que estimar el crecimiento potencial y la tasa de interés real natural, y el autor cita un artículo de dos economistas de la Fed que lo intentaron. Sin embargo, estas estimaciones dependen de cómo interpretamos las cifras recientes.

Greg Ip argumenta que el término “estancamiento secular” es ambiguo porque “estancamiento” implica que el estado deprimido de la economía se debe a obstáculos cíclicos para la demanda, mientras que “secular” implica que se debe a factores estructurales por el lado de la oferta.

Si la economía está sufriendo de “estancamiento” –por desapalancamiento, restricción crediticia, restricción fiscal, aversión al riesgo, etc.– entonces todavía hay una amplia brecha entre el crecimiento actual y potencial. La Fed debería en este caso mantener las tasas en cero por el tiempo necesario para superar esos vientos en contra, y luego subirlas a sus niveles históricos anteriores a medida que la brecha del producto se vaya cerrando. La tasa nominal regresaría a 4%, la inflación a 2%, y la real a 2%.

Si lo que está deprimiendo la economía son factores estructurales que afectan el lado de la oferta –menor participación laboral por razones demográficas, menor innovación o menor inversión de capital– entonces el crecimiento potencial es menor, la brecha de producto menos amplia y la tasa de interés natural más baja. La Fed debería entonces elevar sus tasas más pronto pero a un nivel menor al promedio histórico.

Greg Ip ilustra así las posibles trayectorias:

Para saber en cuál escenario estamos, hay que estimar el crecimiento potencial y la tasa de interés natural. Los economistas Thomas Laubach y John Williams (hoy presidente de la Fed de San Francisco) desarrollaron un modelo para hacerlo. Sin embargo, dice Ip, las estimaciones fluctúan mucho de acuerdo a cómo se interpretan las cifras recientes. Cree que la Fed en los últimos años actuó asumiendo la historia del lado de la demanda, pero que recientemente parece haber comenzado a creer en la del lado de la oferta.

The fact that unemployment has fallen far faster than GDP can explain may be down to demand – a lot of discouraged workers have quit the labour force – and thus require zero rates for longer; or it may be because potential growth is lower, which means the output gap is closing quickly, and the Fed must start tightening relatively soon. For most of the last few years, Fed officials threw their lot in with the demand side story: they kept pushing out the date that rates would start rising. That’s changing. In the FOMC’s latest survey of economic projections, released yesterday, members lowered both expected growth and unemployment this year while trimming their estimate of potential growth to 2.2% from 2.25% (it was 2.65% in 2009). They slightly raised the path of expected hikes in the Fed funds rate while lowering its long-run level (the de facto natural rate) to 3.75%, from 4%.

Si estamos en un escenario de ralentización secular y la Fed responde subiendo las tasas más pronto que de otro modo, Ip cree que el efecto será neutral para los rendimientos de bonos y ambiguo para la renta variable.

This doesn’t necessarily mean, however, that bond yields are about to shoot higher. That’s because the negative of a quicker liftoff by the Fed is more than offset by the positive of a lower long-run natural rate. For equities, the implications are ambiguous: a lower natural rate reduces the discount rate and raises the price-earnings ratio, but lower potential depresses earnings growth.