La Fed tiene ganas de normalizar

Genevieve Signoret

Este artículo es una traducción del artículo en inglés The Fed is itching to normalize, publicado originalmente en la edición de septiembre 2015 de la revista digital de la International Association of Financial Executives Institutes (IAFEI). Parafrasea y extiende el artículo Concuerdo con Tim Duy pero por otras razones.

Con la inflación de Estados Unidos por debajo y alejándose aún más del objetivo de la Fed de 2% y ninguna señal manifiesta de acumulación de presiones inflacionarias, ¿por qué el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) del Sistema de la Reserva Federal (Fed) está considerando elevar, este año, su margen objetivo para la tasa de fondos federales en un cuarto de punto porcentual a 0.25-0.50% desde el valor actual de 0.00-0.25%? Creo que porque la Fed tiene ganas de normalizar.

Comencemos por explicar qué entiendo por normalizar. No me refiero a adoptar una postura de política monetaria restrictiva. Me refiero a cambiar el régimen de política monetaria. El régimen actual combina una política de tasa de interés cero (Zero Interest Rate Policies, ZIRP) con un balance desmesurado. Normalizar significa tener cualquier tasa que no sea igual a cero –con 0.25% o más bastaría– y reducir el balance.

Recuerden que la Fed comenzó a inflar su balance durante la crisis al comprar títulos de deuda de mediano y largo plazo (un haber para la Fed), pagando por ellos mediante la acreditación de depósitos bancarios comerciales en la Fed (conocidos como reservas y una deuda para la Fed). La Fed creó estas reservas de la nada. La idea era estimular la demanda por préstamos y la asunción de riesgos suprimiendo las tasas de interés de mediano y largo plazo, e impulsar la oferta de crédito inflando las reservas de los bancos comerciales.

Aunque a finales del año pasado la Fed completó la reducción (tapering) de su programa de compra de activos, aún no ha comenzado a permitir que su balance disminuya. La Fed puede reducir el balance pasivamente refrenándose de reemplazar los títulos de deuda en su portafolio cuando venzan. En cambio, ha reinvertido continuamente los pagos de capital en bonos comparables a los que han vencido. Por lo tanto, aunque mediante el “tapering”, el año pasado la Fed dejó gradualmente de agregar estímulo nuevo, no ha retirado aún el estímulo extraordinario que aplicó anteriormente.

La combinación actual de ZIRP más un balance abultado a $4.5 billones desde su tamaño normal de $800 mil millones es un régimen de política monetaria extraordinario establecido para evitar la deflación. Ahora, la tarea de la Fed consiste en pasar de este régimen extraordinario a uno nuevo normal.

Veamos qué implica esto. Esto no implicará un regreso al régimen previo a la crisis, que incluía el anuncio y la conducción por parte de la Fed de los mercados monetarios hacia una sola tasa de fondos federales objetivo. En cambio, incluirá cambiar a un margen objetivo (ya no un nivel objetivo) para la tasa de fondos federales, agregando dos tasas de interés nuevas, luego dejando una sola y en algún momento comenzar a permitir pasivamente que el balance se reduzca.

La normalización tardará años. La Fed la ha planificado meticulosamente y ha probado sus dos nuevos instrumentos escrupulosamente; ahora es cosa de esperar. Sospecho que el personal de la Fed tiene enormes ansias de poner manos a la obra. También percibo en los discursos de los miembros del FOMC que les preocupa que surjan presiones inflacionarias aún invisibles antes de que el FOMC tenga la oportunidad de implementar plenamente sus nuevas herramientas. Creo que los miembros sienten la urgencia de actuar. Y el primer paso para actuar consiste en reavivar el uso de la tasa de fondos federales aumentándola en un cuarto de punto porcentual. Un cuarto de punto es todo lo que se necesita.

Sin embargo, la Fed deberá enfrentar un desafío complejo: cómo comunicar a los mercados la normalización para evitar una sobrerreacción. Recordemos lo que pasó con el “tapering”. El término se refería no a un endurecimiento, sino más bien a una disminución gradual del ritmo mensual con el cual la Fed agregaba estímulo nuevo. Sin embargo, para muchos participantes del mercado, el “tapering” les pareció un eufemismo de endurecimiento. E incluso para los más expertos, era una tragedia, debido a que implicaba que el endurecimiento estaba cada vez más cerca. Estas impresiones generaron turbulencia.

Pero del mismo modo que el “tapering” no significó un endurecimiento, la normalización no significa necesariamente que la Fed adoptará una postura monetaria restrictiva en el futuro cercano. Requerirá un pequeño empuje, 25 puntos base será suficiente. Más allá de ello, en teoría, el rumbo futuro depende totalmente de los datos: la normalización puede conducir a una postura más restrictiva pero no es necesario que ello ocurra de inmediato, no si las condiciones macro no lo requieren.

Creo que esto es a lo que se refieren los miembros del FOMC cuando nos urgen a que dejemos de obsesionarnos por un alza de tan solo un cuarto de punto o el momento exacto de la misma. ¿Pero cómo persuadir a los mercados de esto? Tres factores lo complican:

Primero, aunque la Fed ha realizado pruebas piloto de sus dos herramientas nuevas –la tasa de interés sobre los excedentes de reservas (OER) y la tasa fija interdiaria de reporto inverso (ON RRP)– los mercados advierten correctamente que con estas dos tasas nuevas la Fed ingresa a un territorio desconocido.

Segundo, este Juego de herramientas totalmente nuevo para tiempos normales que he descrito anteriormente será complejo, pues involucrará tres tasas de interés al principio; luego dos; y el uso de un margen objetivo de tasas en vez de un solo nivel objetivo. Los mercados necesitarán un período de aprendizaje.

Tercero, la implementación expondrá a los mercados a varias novedades históricas: un alza de tasa inicial hasta un nuevo margen objetivo con la introducción de dos tasas nuevas para establecer un corredor; la subsiguiente eliminación gradual de una de las dos tasas nuevas; luego la reducción pasiva del balance. Los mercados detestan aventurarse hacia lo desconocido.

Sospecho que la Fed se desespera por lograr que esto cause la menor turbulencia posible en los mercados; yo creo que simplemente debiera lanzarse al agua y explicar e ilustrar el proceso en el camino. Al principio los mercados se retorcerán de incomodidad, pero a la larga “lo entenderán” y se tranquilizarán, tal como lo hicieron con el “tapering”.

Solidarizo con las (supuestas) preocupaciones de la Fed sobre que las reacciones del mercado probablemente serán desproporcionalmente tumultuosas con respecto a lo pequeño de la primera alza. Las matemáticas del alza de tasa demuestran esta sobrerreacción. Considere la tasa actual simplemente como 0%. Entonces, cualquier alza, por pequeña que sea, en términos porcentuales será infinitamente grande. Estamos hablando de cambios de régimen; lo que los matemáticos denominan una discontinuidad.

En resumen, creo que la Fed apenas puede contener su impulso por normalizar. Y que los mercados pensarán que normalizar significará un endurecimiento total cuando sólo implicará un mero cambio de herramientas. Y por lo tanto tendrán otro período de turbulencia.